三、 制度背景与研究假设

(一) IPO暂停

截至2022年，A股历史上一共发生过9次IPO暂停事件(见图1)，历次暂停时间为4-13个月。在IPO暂停期间，无论是新提交的 IPO 申请还是已通过证监会核准的IPO股票发行，均被暂时停止审核或上市，直至 IPO 重启。虽然IPO暂停往往与股市状况有关，但宣布IPO暂停一般是比较突然的，也并不会公布暂停何时结束；企业、财经媒体、分析师、机构投资者等市场参与者也难以预测具体的开始和结束时点( Cong and Howell,2021；于潇潇等，2022)。因此， IPO暂停能够外生且随机地影响上市所带来的进入威胁，这为本文所关注的新股上市对已上市公司的溢出效应提供了理想的研究情境。

图1 A股历次IPO暂停情况

(二) IPO暂停与已上市公司创新

新股上市会加剧行业内竞争，使得已上市公司的市场份额和财务绩效下滑( Hsu et al.,2010;Spiegel and Tookes,2020)，从而提高已上市公司面临的进入威胁( Hoberg et al.,2014;Cookson,2017;Parise,2018) 。相应地，IPO暂停可以对股票市场上不同行业的进入威胁产生不同的影响。具体来说，一类行业存在已过会但尚未上市的公司，这些公司由于已经通过审核能够在暂停结束后快速上市，因此这类行业中已上市公司面临较高的进入威胁，本文将其称为“高进入威胁行业” 。另一类行业中不存在已过会但尚未上市的公司，由于IPO暂停期间审核会暂停，因此行业内即使有计划上市的公司也只能在IPO暂停结束后才能开始过会审批流程。在注册制改革之前，我国IPO市场采取核准制，企业上市需要经历重组改制、尽职调查与辅导、编制并提交申报材料、发审委审核、公开发行与上市等五个环节，平均耗时长达 3 年左右，过会审批过程漫长且并非所有申请上市的企业均能通过审核( Cong and Howell,2021；潘越等，2022),因此第二类行业中的已上市公司面临较低的进入威胁，本文将其称为“低进入威胁行业”。高进入威胁行业中的企业和低进入威胁行业中的企业具有不同的创新动机。

创新能够为企业带来可持续的竞争优势，有利于产品差异化或降低生产成本( Nickell,1996)，能够显著提升企业生产率( Griliches,1986；吴延兵，2006)以及市场份额(Porter,1985)。从这一角度出发，进入威胁的增大会促使高进入威胁行业中的企业进行更多的创新。其一，更高的进入威胁意味着企业未来会面临更为激烈的市场竞争，企业被淘汰的风险增加。为了避免被淘汰，企业有可能会通过提前增加创新活动来建立和维持竞争优势( Aghion et al.,2005;Gilbert and Newbery,1982) 。其二，激烈的竞争也会使管理层出于长期职业发展和声誉的考虑，更加努力工作以避免企业被淘汰( Machlup, 1967; Hart, 1983)，约束其短视等机会主义行为( Megginson and Netter,2001；伊志宏等， 2010)，进而更多地实施创新等长期投资活动。从上述分析来看，在IPO暂停期间，高进入威胁行业中的企业创新激励更强、管理层短视行为更少，这促使它们增加创新投入。

然而，创新活动需要长期的大量投入( Holmstrom,1989)并且存在高度不确定性( Aghion and Tirole,1994)；同时，创新成果也可能被其他企业模仿( Arrow, 1962) 。从这一角度出发，进入威胁的增大可能会抑制企业的创新活动。具体来讲，在更高的进入威胁下，首先，企业预期未来竞争程度更高，进而导致其预期未来经营风险更高( Parise,2018)，企业更有可能采取保守的经营策略，减少包括创新活动在内的各类高风险投资( Abel and Eberly,1996;Hoberg et al.,2014)；其次，未来竞争对手的进入会使企业降低对于创新等投资项目的预期收益(Salop,1977;Milgrom and Roberts,1982)；最后，企业未来面临更为激烈的竞争，其创新成果未来更有可能被模仿或替代(Grossman and Helpman,1991)，从而进一步降低创新的预期收益。因此，进入威胁的增大可能会促使企业减少创新投入。因此，IPO暂停如何影响已上市公司的创新决策依然是需要实证检验的问题。

由此，本文提出如下替代性假设：

假设1a 在IPO暂停期间，处于高进入威胁行业中的企业会增加创新活动，以应对新股上市带来的进入威胁。

假设1b 在IPO暂停期间，处于高进入威胁行业中的企业会减少创新活动，以应对新股上市带来的进入威胁。