三、资产证券化市场的简要历程

所谓资产证券化，就是将缺乏流动性但具有可预期收入的资产，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资，最大化提高资产流动性的过程。其本质是发起人通过出售低流动性资产未来可回收的现金流来获得融资支持。资产证券化虽然在形式上是以资产为基础，但实际上是以资产所产生的现金流为支撑。一项或多项基础资产能够被证券化的首要条件，是该项资产能够产生稳定、可预期的现金流，从而为基于该基础资产支持发行的证券还本和付息提供保障。因此，基础资产的现金流情况是能否实现资产证券化的关键。资产证券化被誉为20世纪70年代以来世界最伟大的金融创新之一。

资产证券化作为一种直接的融资模式，与传统的股票、债券融资模式的区别在于：资产证券化将企业的一部分优质资产从企业自身整体信用基础上剥离出来，形成一个资产池，将这些优质资产构成的资产池装入特殊的目的载体（SPV），以该部分资产为支持进行融资，其属于资产信用融资的一种方式。

资产证券化最大的优点是降低融资成本。如果企业的整体信用水平比较低，但企业拥有优质资产，则可以将优质资产从企业中剥离出来，通过优质的资产信用进行融资，取得比企业整体信用更高的信用评级，实现降低融资成本的经济效果。

我国资产证券化业务起步较晚，其间经历萌芽、试点发展、暂停、业务重启、快速发展等阶段。

我国资产证券化最早的产品可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。

我国现阶段资产证券化产品基本上可分为四类：由中国人民银行和中国银保监会（原中国银监会）主管的信贷资产支持证券、由证监会主管的企业资产支持证券、由中国银行间市场交易商协会主管的资产支持票据、由中国银保监会（原中国保监会）主管的资产支持计划。

（一）由中国人民银行和中国银保监会（原中国银监会）主管的信贷资产证券化（信贷ABS）

2004年2月，国务院下发《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，意见提出“健全资本市场体系，丰富证券投资品种”，加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种，积极探索并开发资产证券化品种。

2005年4月，中国人民银行和中国银监会颁布《信贷资产证券化试点管理办法》，标志着我国资产证券化试点正式拉开帷幕。根据该办法的规定，中国银监会依法监督管理有关机构的信贷资产证券化业务活动，资产支持证券在全国银行间债券市场上发行与交易，应当向中国人民银行提交申请文件。自此至2008年金融危机，实行了由中国银监会和中国人民银行对信贷资产证券化共同实施管理的审批制监管模式。

2005年8月，全国银行间同业拆借中心颁布《资产支持证券交易操作规则》，中央国债登记结算有限责任公司随后颁布了《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》。

2005年11月，中国银监会颁布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，办法规定“银监会依法对金融机构的信贷资产证券化业务活动实施监督管理。未经中国银监会批准，金融机构不得作为信贷资产证券化发起机构或者特定目的信托受托机构从事信贷资产证券化业务活动”。

2005年12月，国家开发银行和建设银行分别颁布了我国首只信贷资产支持证券和住房贷款支持证券产品，标志着信贷资产证券化的真正开始。

2008年，建设银行发行了国内首只不良资产支持证券——建元2008-1重整资产证券化。

2008年，次贷危机引起的国际金融危机爆发，中国银监会出于风险担忧和审慎原则的考虑，暂停了资产证券化的审批。

2012年5月，中国人民银行、中国银监会和财政部下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着在经历了国际金融危机之后，我国资产证券化业务重新启动，进入第二轮试点阶段。

2012年8月，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》。

2013年8月，国务院常务会议决定进一步扩大信贷资产证券化试点规模，并引导优质信贷资产证券化产品在银行间和交易所跨市场发行。

2014年11月，中国银监会颁布《中国银行业监督管理委员会办公厅关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，明确“信贷资产证券化业务由审批制改为业务备案制”。自此，信贷资产证券化实行备案和注册制。

2015年3月，中国人民银行发布《关于信贷资产支持证券发行管理有关事宜的公告》，宣布接受受托机构和发起机构向中国人民银行申请注册，在注册有效期内自主发行信贷ABS。

2015年5月，国务院常务会议决定新增5000亿元信贷资产证券化试点规模；同月，中国银行间市场交易商协会发布《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》。

2015年8月，中国银行间市场交易商协会发布《棚户区改造项目贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》。

2015年9月30日，中国银行间市场交易商协会发布《个人消费贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》。

2016年4月，中国银行间市场交易商协会发布《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》。

根据德邦证券《2019年度资产证券化研究年报》，2019年我国发行信贷资产支持证券（信贷ABS）9498.72亿元。

（二）由证监会主管的企业资产证券化（企业ABS）

证监会主管的企业资产证券化业务与信贷资产证券化几乎同时起步，但进展相对缓慢。该领域企业资产证券化的发展演变主要历程如下：

2004年10月，证监会机构监管部下发《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》，就证券公司开展资产证券化业务试点问题作出通知。通知指出：资产证券化业务，是指证券公司面向境内机构投资者推广资产支持受益凭证（以下简称受益凭证），发起设立专项资产管理计划（以下简称专项计划或计划），用所募集的资金按照约定购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产（即基础资产），并将该资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务活动。试点初期，监管较为审慎，实行监管部门对企业资产证券化业务的严格审批制，证券公司开展资产证券化业务要经过可行性论证、向证监会申请、证监会受理、证监会评审与核准四个阶段。

2005年8月，首单产品——中国联通CDMA网络租赁费收益计划推出，正式开启了“证券公司企业资产证券化业务”的试点。这一试点阶段自2005年8月至2006年9月，共试点发行了9只产品，累计融资262.85亿元。

2005年11月，上海证券交易所发布了《资产支持证券业务操作手册》，对资产支持证券转让（挂牌）操作、资产支持证券付息操作、资产支持证券兑付（摘牌）操作程序作出了规定。

2006年5月，证监会下发了《中国证券监督管理委员会关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》，该通知要求：证券投资基金投资的符合中国人民银行、中国银监会颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》规定的信贷资产支持证券和证监会批准的企业资产支持证券类品种须在全国银行间债券交易市场或证券交易所交易。

2008年6月，国务院下发《关于支持汶川地震灾后恢复重建政策措施的意见》，提出利用资产证券化支持四川地震灾区的交通、水务等基础设施项目建设。在此背景下，证监会陆续下发了多份规范性文件，推进了企业资产证券化试点工作。

2009年5月，证监会机构监管部下发《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，对规范证券公司企业资产证券化业务试点工作以及保护投资者合法权益作出规定。

2013年3月，证监会颁布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，该规定降低了证券公司从事资产证券化业务的准入门槛，简化了行政审批程序。

2014年9月，证监会对企业资产证券化的管理体制进行了改革，证监会对具体资产支持证券产品不再逐个审批，仅对开展资产证券化业务的证券公司和基金管理公司子公司进行业务资格准入管理，具体项目由中国基金业协会实行备案管理。主要规定如下：

《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第二条第二款规定：“开展资产证券化业务的证券公司须具备客户资产管理业务资格，基金管理公司子公司须由证券投资基金管理公司设立且具备特定客户资产管理业务资格。”第三十六条规定：“管理人应当自专项计划成立日起5个工作日内将设立情况报中国基金业协会备案，同时抄送对管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构。中国基金业协会应当制定备案规则，对备案实施自律管理。未按规定进行备案的，本规定第三十八条所列证券交易场所不得为其提供转让服务。”第三十七条规定：“中国基金业协会根据基础资产风险状况对可证券化的基础资产范围实施负面清单管理，并可以根据市场变化情况和实践情况，适时调整负面清单。”

2014年11月，深圳证券交易所和上海证券交易所先后发布《深圳证券交易所资产证券化业务指引》和《上海证券交易所资产证券化业务指引》。

2014年12月，证监会颁布《资产支持专项计划备案管理办法》《资产证券化业务基础资产负面清单指引》《资产证券化业务风险控制指引》等制度，开始对企业资产证券化实施备案制管理。

根据德邦证券《2019年度资产证券化研究年报》，2019年我国发行企业资产支持专项计划（企业ABS）10860.57亿元。

（三）由中国银行间市场交易商协会主管的资产支持票据（ABN）

资产支持票据（ABN），是指非金融企业为实现融资目的，采用结构化方式通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。

资产支持票据由中国银行间市场交易商协会推出，是中国银行间市场交易商协会的一个金融创新产品。其主要历程如下：

2008年4月，中国人民银行颁布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，为中国银行间市场交易商协会在银行间债券市场推出非金融企业债务融资工具提供了政策依据。

2012年8月，中国银行间市场交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，开始了非金融企业资产支持票据的试点。同月，浦发银行成功承销上海浦东路桥建设股份有限公司5亿元资产支持票据项目，该项目以发行人所拥有的世博园等大型国家级重点工程的BT应收权益为基础资产，为发行人筹建上海迪士尼打开了多元化融资的渠道，标志着资产支持票据（ABN）正式推出。至此，我国三种主要资产证券化产品类型（信贷资产证券化、企业资产证券化、非金融企业资产支持票据）全部面世。

2016年12月，中国银行间市场交易商协会发布了《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》以及《非金融企业资产支持票据公开发行注册文件表格体系》。新规则为资产支持票据引入了SPV，SPV可以是特定目的信托、特定目的公司等其他载体，也可以是发起机构；制定了发行注册文件表格体系，对注册要件、基础资产、交易结构、参与主体情况以及现金流归集与管理机制等作出了针对性信息披露要求，使得资产支持票据（ABN）的注册发行更加具有可操作性。新规则丰富了合格基础资产类型，可以是企业应收账款、租赁债权、信托受益权等财产权利，也可以是基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利。

根据德邦证券《2019年度资产证券化研究年报》，2019年我国发行资产支持票据（ABN）2903.54亿元。

（四）由中国银保监会（原中国保监会）主管的资产支持计划（保险ABS）

2012年10月，中国保监会下发《关于保险资金投资有关金融产品的通知》，就保险资金投资境内商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划等金融产品作出规范，为保险资金资产证券化提供了政策空间。

2013年2月，中国保监会下发《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》，允许保险资产管理公司作为管理人，向投资人发售标准化产品份额、募集资金，由托管机构担任资产托管人，为投资人利益运用产品资产进行投资管理。资产管理产品限于向境内保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司等具有风险识别和承受能力的合格投资人发行，包括向单一投资人发行的定向产品和向多个投资人发行的集合产品。

2013年4月，新华资产发起设立的业内第一单项目资产支持计划——100亿元的“新华-东方一号”项目资产支持计划获中国保监会登记注册。该计划的项目融资方为东方资产管理公司，资金方为新华人寿。其交易结构为：东方资产将持有的一系列不良债权资产打包组合，通过新华资产发起项目资产支持计划，并由新华人寿出资参与认购。该单计划的协议收益率为6.8%，期限为10年，100亿元的资金来源于新华人寿售出的一款资产挂钩的万能险。认购资金全部用于受让东方资产的不良资产包。这是中国保监会2012年投资新政推出以来的首单“项目资产支持计划”。

2014年7月，中国保监会下发《项目资产支持计划试点业务监管口径》，使得险资参与资产证券化业务进一步有规可依，意味着保险资管项目资产支持计划正式开闸。

2014年8月，国务院发布了《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，该意见提出：支持保险机构探索发起资产证券化产品，鼓励保险机构通过资产支持计划形式直接对接存量资产，为实体经济提供资金支持。

2015年8月，中国保监会颁布《资产支持计划业务管理暂行办法》，对保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立支持计划，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证的业务活动作出了规范。办法规定，保险资产管理公司等机构可作为受托人设立支持计划，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证，且发起人与基础资产并不需要与保险有关。

2016年6月，全国第一个国家级、创新型保险要素市场——上海保险交易所在上海正式成立。同年11月10日，上海保险交易所保险资产登记交易平台试运行，并发布首批产品。

2019年6月，中国银保监会办公厅下发《关于资产支持计划注册有关事项的通知》，明确对保险资产管理机构首单资产支持计划之后发行的资产支持计划实行注册制管理，由中保保险资产登记交易系统有限公司具体办理。

目前，因中国银保监会（原中国保监会）主管的资产支持计划发展较晚，其整体体量相对较小。