第三章　金融风险传导实例分析

第一节　次贷危机的传导背景与发展

一、美国住房抵押按揭贷款及其衍生品市场

美国金融市场的发展一直处于全球领先的位置，18世纪开始就出现了住房贷款，19世纪抵押贷款公司应运而生。抵押贷款市场发展到20世纪，其内部的运行体制就已经比较完善了。美国的住房抵押贷款市场发展到今天，大体可以划分为一级市场和二级市场。

（一）美国住房抵押贷款一级市场

房地产抵押贷款一级市场由金融机构、购房借款人和保险机构三个主体组成，其中金融机构主要包括各个商业银行、储蓄贷款协会、互助储蓄银行等。美国是个消费大国，消费的资金大部分来自于贷款，其中对购置房产的消费也主要通过住房抵押贷款来提供。随着房地产抵押贷款业务的需求增大，抵押贷款一级市场日趋完善，根据贷款人的信用等级，发放贷款的金融机构将贷款人划分为三个层级，分别是优质贷款人、次优级贷款人和次级贷款人，如表3.1.1所示。

优质贷款的市场份额始终是有限的，进入21世纪后，优质贷款市场基本饱和，放贷机构开始将目光锁定次级贷款市场以寻找新的利润点。次级贷款市场的发展非常迅速，到2007年次级贷款的总额已经达到1.2万亿美元，次优级贷款和次级贷款已占到全美抵押贷款市场份额的一半。为了更广阔地开拓次级贷款市场，为更多次级贷款人提供服务，放贷机构开发了很多新兴的抵押贷款产品。

无本金贷款（Interest Only Loan）。主要针对低收入以及无储蓄支付本金的消费者，借款人在一定的时期内不需要支付本金，只需要每月支付利息即可。但超过这个时期之后的时间里，借款人则需要以一个较高的比率分期偿还本息。

选择性可调整利率贷款（Option ARM）。这种抵押贷款灵活性比较强，借款人可以根据自己的实际情况选择支付结构，既可以选择从一开始就分期偿还本息，也可以选择类似无本金贷款那样先支付利息一段时间之后分期偿还本息，还可以选择每月支付一个最低限度的款项，这个最低限度的款项通常会低于每月仅需支付的利息，但是其差额部分将自动计入贷款本金，这种方式称为负摊销（Negative Amortization）。按这种情况计算，借款人最终应偿还的本金金额往往要超出最初的贷款金额。

无首付抵押贷款。这种抵押贷款主要针对无法支付首期房款的借款人，选择此类贷款的借款人只需支付少量首期房款，甚至可以不支付首期房款，并且不需要购买个人抵押贷款保险就可取得贷款。

以上三种抵押贷款产品的风险都很大，但是在产品设计的初期，都假定房地产价格将会持续上升，在这个假定前提下即使到期贷款人不能偿付本息，也可以通过出售房产或者再融资偿还债务。

（二）美国房地产抵押贷款二级市场——衍生品市场

美国住房抵押贷款二级市场的主要职能是把贷款进行资产证券化以形成可流通的债券在市场上发行，并且在资产证券化流转过程中会产生新型的金融衍生产品。美国的住房抵押贷款二级市场主要被房利美、吉利美以及房地美三大专业融资机构所控制，这三大机构共占到二级市场90%的市场份额。

1. 房屋按揭抵押支持证券（Mortgage Backed Security，MBS）

为了提高抵押贷款资金流动性，放贷的金融机构将其持有的抵押贷款债权合法地转让给专业融资机构，专业融资机构将该资产的所有权集中起来，形成一个抵押贷款的资金池（pool），利用贷款资金池定期收到的本金及利息的现金流入发行证券，并由政府机构或具有政府背景的金融机构对该证券进行担保，这就是房屋按揭抵押支持证券（MBS）。MBS是最早的资产证券化品种，最早可追溯到20世纪60年代。

2. 资产担保证券（Asset Backed Security，ABS）

ABS是另一种新型的债券，以项目所拥有的资产为融资基础，以项目资产带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金，其本质就是资产证券化。

3. 债务抵押担保证券（Collateralized Debt Obligation，CDO）

CDO是资产证券化家族中重要的组成部分，其以抵押债务的信用为基础，利用各种资产证券化技术对债券、贷款等资产进行结构性重组，以适应不同投资者的需要。债务抵押担保证券的资产组合里包括资产担保证券、房屋按揭抵押支持证券、垃圾债券、新兴市场债券和银行贷款等固定收益资产，通过打包证券化的手段获得较高信用评级进而出售给养老基金、保险机构和投资银行等。债务抵押担保证券的风险极高，在此基础上又衍生出信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）、合成抵押债务债券（Synthetic CDO，合成CDO）等经过包装的高风险衍生品。

美国次贷危机的影响面积如此之广，影响程度如此深远，这源于对次级抵押贷款的资产证券化和再证券化处理，形成了以次级抵押贷款为源头的庞大且复杂的“次贷”金融链条，精心包装的债券和衍生品销售到全球各个角落，危机的隐患也蔓延到全球各个角落。资产证券化原本只是为了防范抵押贷款机构破产而出现，但是经过复杂的打包以及再证券化，利润被不断放大的同时原始的风险也被无限放大。次级贷款通过多次证券化使最后设计出来的衍生品变得十分复杂，即使是设计机构本身都很难对其风险进行估计和预测。