第二节 资产证券化的扩大试点

在国家开发银行第二单ABS和两家资产管理公司不良资产证券化项目取得成功的基础上，中国人民银行和银监会再次向国务院上报请示，提出了扩大信贷资产证券化的建议。

在向国务院上报的请示中，认真总结了近两年来信贷资产证券化试点取得的成绩、存在的问题和下一步扩大试点的建议。提出把试点的机构扩大到6至8家，在不超过600亿规模的范围继续进行试点，并争取在1年内完成上述试点任务，在上述试点结束后，使信贷资产证券化成为一项常态的金融业务在相关金融机构中全面开展。2007年4月7日，国务院领导正式批准了上述请示，并提出要在扩大试点过程中加强制度建设，防范金融风险。由此，我国信贷资产证券化进入了第二阶段。

一、继续完善规章制度

这一阶段的试点工作仍然非常重视制度建设。在前一阶段试点中，信贷资产证券化的基本制度已经建立起来，但是，在实践中，也反映出制度方面存在的某些问题：一是必要的制度还未完全建立。比如，对于公路、桥梁、机场等不动产、汽车、飞机、轮船等动产贷款抵押权的登记变更问题，目前国家尚无明确的法律规定，也无相应的政策措施，这成为这些资产证券化的一大难题。二是原来订立的制度被实践证明存在某些缺陷和不足。制度不完全适应实际情况是正常现象，但必须及时加以调整。例如，我们在试点初期，对资产支持证券的交易流通限制比较紧，只允许做现券交易，不能够做回购交易。这使原本流动性不太强的资产支持证券更难交易，显然是需要调整的。

根据前一阶段实践中提出的问题，中国人民银行在第二阶段制度建设方面，重点在以下几个方面进行制度建设：

第一，完善信息披露制度。资产证券化过程中的信息披露制度是一项非常重要的制度，信息披露不完整、不准确、不及时，会使投资者不能正确判断资产支持证券的投资价值，造成决策失误，导致利益受损。美国次贷危机的一个重要原因，就是未能准确地向市场披露由次级贷款作基础资产形成的证券化产品的真实信息。在我国信贷资产证券化初期，对信息披露的重要性是有充分认识的，在《信贷资产证券化试点管理办法》中，专门设了“信息披露”一章，对各相关机构应当披露信息的内容、披露的原则、方式等都作了相应的规定。中国人民银行还发布了关于资产支持证券信息披露的规则，对信息披露的时间、方式作了具体规定。这些规定，对证券化试点的顺利进行起到了重要作用。但是，经过一段时间的试点，发现信息披露的制度还不够完善。一是信息披露的完整性还不够。有些投资者需要了解的信息，还未包括在规定披露的范围之内。例如，一些在资产池中占比例较高的贷款，其相关信息对投资者的正确判断和最终决策都有重要影响，但对此并未作为必须披露的内容。二是对信息披露主体的要求还不够具体。信息是需要相关机构去披露的，在资产证券化过程中，许多机构都参与其内，他们都掌握一部分信息，都应有披露的责任。但是在已有的规定中，对发起人和受托机构披露信息的要求比较重视，但对其他机构的要求比较少。在第二阶段试点开始后，人民银行对信息披露问题继续给予高度重视，针对资产池信息披露方面存在的问题，专门就资产池信息披露问题进入调查研究，听取各方意见，形成了资产池信息披露的规定。这个规定突出地反映出以下两个特点：一是强调了资产池资产信息披露的完整性。这包括披露主体的完整性和披露内容的完整性。例如，在这个规定中，对所有涉及证券化的机构都提出了披露相关信息的具体要求。而在披露内容上，除了常规性的信息外，还规定对重要的信息，必须重点披露。例如，对超过总资产15%的单笔贷款的借款，必须公开披露其所在的行业和地区、经营状况和信用情况。二是强调了信息的易得性。资产池资产的信息主要是为投资者服务的，投资者必须能够方便地得到这些信息。因此，要求各有关机构必须在公开的媒体上发布信息，同时，对于那些只是少数投资者需要掌握的信息，只要不违反法律法规，有关机构就应及时、快捷地提供。

第二，完善信用评级制度。信用评级是资产证券化过程中必不可少的环节，也是信息披露最重要的内容之一。美国次贷危机的另一个重要原因，就是那些评级机构未能真实地、负责任地对基础资产的信用状况进行尽职调查，进而不能对发行的资产支持证券作出客观的信用评级，对投资者起到误导作用。我国信贷资产证券化试点的过程中，信用评级问题也一直是一个引人注目的问题。这一方面是因为我国的信用评级机构公信力还不够强，相对于发起机构，信用评级机构还是一个弱势群体，它们往往屈从于客户的要求，不能坚持独立的评估和判断；另一方面，我国信用评级机构对结构化融资产品的信用评级还缺乏足够的实践，特别是为信用评级所提供的必需的历史数据并不充分，因此，在信贷资产证券化评级过程中，还带有很多主观的评价。在前一阶段试点中，人们对资产支持证券的分层结构、信用等级还缺少相互比较和历史比较，因此，采取了全盘认可的态度。随着试点的扩大，投资者对信用评级的要求开始提高，对评级结果的质疑逐步增加，对信用评级的科学管理被提到了议事日程。

中国人民银行根据市场对信用评级的意见，在加强信用评级管理和指导方面加强了工作。经过相当一段时间的研究，中国人民银行与信用评级机构以及试点银行在以下问题上取得了共识：一是评级机构应当重视并尽到社会责任。二是发行机构应以正确的态度对待信用评级。三是对双评级应持积极态度。鼓励证券化发起机构进行双评级，在必要时，监管部门可要求双评级。目前，在实际的信用评级工作中，上述共识已经初步得到落实。

第三，调整资产支持证券交易流通规则。在试点初期，为了减少资产支持证券交易流通时可能出现的风险，人民银行在相关规定中只允许资产支持证券进行现券交易，不允许其进行回购交易。这种制度安排在风险防范方面的作用是应当承认的。但是，这种制度安排在影响资产支持证券交易流通方面的负面作用也是十分明显的。一方面，许多投资者因为资产支持证券不能进行回购交易，不愿投资这种证券品种。另一方面，由于资产支持证券的流动性差，其发行成本也相应提高。在第二阶段试点时，市场对资产支持证券的流动性提出了更高的要求，取消对资产支持证券回购交易的限制已经成为市场的强烈呼声。

从2007年3月开始，中国人民银行就对资产支持证券能否回购的问题进行了充分的研究。研究结果表明，资产支持证券与债券确实有着某些差异，主要是资产支持证券在存续期内，其价值会随着资产池现金流的不断回流而逐步减少。在市场成员尚未充分了解这一特点的情况下，放开回购交易，可能出现某些风险。但是，随着资产支持证券数量的增加和市场成员对资产支持证券特点的了解，资产支持证券的回购交易已经不再存在太大的风险，因此，只要根据资产支持证券的特点，采取一些防护型措施，用其进行回购交易应该不会有太大的风险。2007年9月13日，人民银行正式发布公告，允许资产支持证券进行质押式回购交易。

第四，完善抵押权登记变更办法。抵押权登记变更的批量处理，是提高资产证券化效率、降低证券化成本的一个重要环节。建设部为住房抵押权登记变更所制订的批量化处理措施，为MBS的顺利进行创造了条件。但是，在资产证券化过程中需要进行登记变更的抵押权还有很多，由于它们不是住房抵押贷款，无法适用建设部已出台的规定，因此，必须制订新的规定或办法。

在第二阶段试点中，证券化基础资产已经有所扩大，包括了汽车贷款、商用房屋贷款等，为此，必须对这些物品的抵押登记变更处理作出新的规定。中国人民银行曾与建设部协商，希望在其出台的《物权法》配套文件中，把商用房屋、公路、桥梁、机场等构筑物都列入可以批量处理的范围，从而解决以这些贷款作为基础资产进行证券化时抵押权的登记变更问题。中国人民银行出台的《应收账款质抵押登记办法》，规定了公路收费权、房屋租金等质押权在征信系统网上登记的办法，解决了以应收账款为基础资产进行证券化时可能出现的一些麻烦。经与公安部沟通，确认目前公安部车辆管理系统统一的车辆登记办法能够保证证券化后抵押权随债权变更到新的所有人那里，从而解决了汽车贷款证券化的抵押权问题。对于尚未解决的飞机、轮船等动产的抵押权登记变更问题，正在寻找相应的解决办法。

二、吸取开发银行发行失败的教训

信贷资产证券化扩大试点开始后，第一只发行的资产支持证券是国家开发银行的开元2007年一期。但是十分遗憾，这一次发行失败了。

严格意义上说，这一单不能算是第二批试点的项目。国家开发银行2006年4月发出一单资产支持证券后，立即进行了当年第二单的准备。同年8月，国家开发银行就向银监会和中国人民银行上报了这一单产品的设计方案。但是，当时，中国人民银行和银监会正在起草向国务院的请示。而在国务院尚未对第二批试点以前，新的证券化产品还不可能发行。2007年4月，信贷资产证券化的扩大试点开始。2007年5月，中国人民银行正式批准了国家开发银行的发行申请。6月22日，国家开发银行通过招标方式发行这一单资产支持证券，最终以流标宣告失败。

国家开发银行这一单资产支持证券发行的失败，有诸多原因。从外部环境看，当时我国股市正处于快速上升阶段，资金开始加大向股市的流入。在这种情况下，国家宏观调控措施正在逐步出台，加息预期日益加重。而从产品本身的情况看，也存在着一些不容忽视的问题。一是与前两单证券化产品相比，开发银行的这一单产品分层结构明显不同，主要表现为优先A档的比例偏高，占到近90%，而信用等级较低的优先B档和次级档占的比例太小。由于其基础资产的信用等级还不如前两单，这使投资者对这一结构的合理性产生怀疑。二是国家开发银行的发行方式存在问题。国家开发银行是具有多年发债经验的银行，由于它是政策性银行，而且发行的债券数量又大，长期以来它基本上采用招标方式发行，前两单资产支持证券也是这么做的。但是，这一次发行的环境发生了变化，而用招标发行的方式，给投资者决策时间十分有限，而且没有能为开发银行承担销售风险的机构。因此，实际上发行的难度大大增加。

国家开发银行这一单的发行失败，对资产证券化的进程带来了某种阴影，许多人对资产证券化的可持续发展产生了某种疑问。从这一点看，对第二批试点的顺利开展是不利的。但是，也正是这一次失利，给中国人民银行、银监会和试点银行带来了警示，使他们更加审慎地对待新的试点，从交易结构、信用评级、信息披露、发行组织等许多方面进行了反省，为此后各单证券化产品的成功发行奠定了基础。这表现在以下几个方面：第一，在产品设计上，分层结构必须充分考虑投资者的偏好；第二，在信息披露上，必须把满足投资者的要求放在重要位置上；第三，在发行方式上，必须优先考虑投资者的认可程度和决策便利。总之，作为一种结构性融资产品，它只有发行出去，才有实际意义，因此，投资者的需求、偏好、便利必须得到充分尊重和满足。从浦东发展银行开始，发行成功被作为一个重要问题提到了监管部门和试点机构的议事日程。

三、浦东发展银行成功发行证券化产品

浦东发展银行资产支持证券的成功发行，是第二批试点走向成功的一个转折。

浦东发展银行准备开展资产证券化业务，与开发银行和建设银行几乎是在同一时期。但是，由于第一批试点只选择了开发银行与建设银行，所以浦东发展银行被放到了一边。在开发银行与建设银行成功发行资产支持证券后，浦东发展银行再次提出试点的申请。2007年2月，浦东发展银行就对它的证券化项目进行了论证。2007年4月，浦东发展银行正式向中国银监会和中国人民银行提交了证券化方案。但是，由于其聘请的信用评级机构遇到一些情况，浦东发展银行重新再请另一家机构进行评级，耽误了一些时间。7月28日，中国银监会批准了浦东发展银行开展证券化业务的要求，8月24日，中国人民银行批准浦发银行在银行间市场发行资产支持证券。9月12日，浦发2007一期资产支持证券成功发行。

浦东发展银行这一次发行的成功，是它们精心组织的结果。面对美国次贷危机造成的不良影响和股市高企对资金的吸引，浦东发展银行在这一单证券化产品的设计中，采取了将优先级A档分为固定利率和浮动利率两部分的做法，以满足不同投资者的个性化需求；设定了投资人以资产支持证券质押融资的便利条件，以满足投资者紧急融资的需要；在发行安排上，采取了主承销商余额包销的措施，并加强推销工作，以保证发行成功。同时，浦东发展银行还积极组织宣传，加大与其他开展证券化业务的金融机构的相互联系。这些工作为这一单证券化产品的成功发行奠定了基础。实践证明，一个好的产品要顺利发行，不但要充分发挥产品本身的优势，而且必须认真做好各个环节的工作。在某种情况下，细节决定成败！

四、产品创新逐步展开

资产证券化扩大试点中，一个明显的特点，是证券化产品本身的创新。

从第一批试点以来，ABS和RMBS产品的基本结构已经形成。这一点，为后来的试点打下了很好的基础。之所以能做到这一点，是因为我们的后发优势。对于国外发达国家而言，资产证券化产品已是成熟产品，就像债券、股票一样，无需我们对这种产品做过多的创新。我国开发银行、建设银行开始设计的产品结构，基本上仿造国外成熟产品，只是在一些细节上做了一些变动。从某种意义上说，第二批试点，也不可能太多地超越这种结构。进行大幅度变更，那是不现实的。后续试点量的积累，可以使原有的产品设计得到更多的检验。但是，这并不意味着第二批试点中不需要创新或不能进行创新。实践证明，创新是资产证券化发展的动力，创新本身无处不在。这种创新主要表现在两个方面，一方面，是扩大证券化基础资产的范围，把更多原来未列入证券化范围的资产吸引进来。在第二批试点中，新列入证券化范围的基础资产包括商用房屋贷款、汽车消费贷款、小企业贷款等。另一方面，是对证券化产品的结构进行创新，例如，优先级A档的不同计息方式、产品层级的扩大、质押融资的安排、对资产池问题资产的赎回等。这些创新都对资产证券化的发展起到了积极作用，它使资产证券化的类型变得更加丰富。上汽通用汽车金融公司的车贷ABS、民生银行、建设银行积极准备的CMBS、浙商银行正在开展的小企业ABS，都是很有特色的证券化产品。同时，创新也使证券化产品具有更好的投资价值。浦发2007一期、工元2007一期的融资便利安排、优先级产品分档处理等做法，则为成功发行作出了贡献。

值得一提的是，有些银行在产品设计中还提出了资产支持证券回流资金的利率互换做法，对烫平利率波动引起的市场风险有着积极作用，在国外证券化过程中用得十分普遍。遗憾的是，这一方案尚未得以实施。但这些银行在这方面的探索还是十分有益的，至少为今后产品结构改进打下了基础。