1.1　衍生产品相关知识回顾

衍生产品（derivative）共分为四大类，即远期合约（forward contract）、期货合约（futures contract）、互换合约（swap contract）以及期权合约（option contract）。投资者主要运用这四类衍生产品来管理市场风险和信用风险。由于本节只涉及远期、期货及互换三类衍生产品，因此相关知识点回顾也只涉及这三类衍生产品。

衍生产品是一种金融工具，这一工具的未来回报依赖于一个标的资产（underlying）的市场价格，其中标的资产可以是证券、商品、利率或指数。

李老师说

假设我现在想买1瓶矿泉水，去商店观察到矿泉水的价格是3元/瓶，我们把这个价格称为矿泉水的即期价格（spot price）。

如果我想要获得1瓶矿泉水的时间不是现在而是3个月后，但是关于3个月后矿泉水的价格，现在我是不太清楚的，因此我面临着3个月后矿泉水价格上涨的风险。再比如我现在持有了万科的股票，3个月后这只股票的价格是涨还是跌，我现在也是不能完全确定的；我担心股票在未来3个月存在下跌的风险。还比如3个月后我将收到总值为100万美元的应收账款，我担心3个月后人民币升值，换汇后，实际收到的以人民币计价的应收账款价值减少。通过上述例子，我们不难发现，当未来价格不确定的时候，我们会面临市场风险。

那么我们应该如何回避这类风险呢？或者市场上存不存在其他交易者愿意承担我们对于未来市场价格不确定的风险从而获得额外收益呢？例如现在我和楼下小卖部老板签订了一份合约，约定3个月后我以3.5元/瓶的价格购买1瓶矿泉水，因为小卖部老板也担心3个月后矿泉水的价格存在下跌的风险，便存在和我签订合约的动机。如果3个月后矿泉水的市场价格是4元/瓶，那么我可以按照合约价格3.5元在小卖部购水，再以4元的价格在市场上将水卖出，便可以赚取5角钱；如果3个月后矿泉水的市场价格为3元/瓶，那么我仍然要以3.5元/瓶的价格购买矿泉水，这时小卖部老板便赚得了5角钱。

由此我们发现只要是针对未来交易存在的市场价格风险，我们就可以通过签订合约的方式来规避该类风险。

我们无须把衍生产品想象得过于学术。衍生产品首先是一份合约，这份合约可以帮助投资者规避风险。其次，该份合约也能帮助投机者盈利。注意，“投机”在西方是一个中性的词汇。通常交易双方签完合约就会面临着获得一定收益的机会，这个收益取决于合约到期时的标的物价格，上述内容就是我们对于衍生产品的定义。

总结衍生产品定义的三个关键词：

（1）合约。

（2）可以规避未来价格变动风险，或投机。

（3）合约收益取决于约定的资产价格变化。

按照合约签订的具体方式，我们可将衍生产品分为远期合约、期货合约、互换合约以及期权合约。每种类型合约的定义如表8-1所示。

表　8-1

其中远期合约是最为简单的一种衍生产品，其余衍生产品均是在远期合约的基础上发展而来的。

此外，远期合约、期货合约、互换合约在合约初始时都是权利与义务对等的衍生产品，即合约双方同时具有盈利或亏损的可能。因此，这三类衍生产品合约初始时价值都为0。而期权合约是权利与义务不对等的衍生产品，因为期权合约的多头方只有权利没有义务。

1.1.1　远期合约

远期合约是最为简单的一类金融衍生工具，它是指双方约定在未来某一个确定的时间，按照某一确定的价格买卖一定数量的某种资产的协议，即交易双方在合约签订日约定好交易对象、交易价格、交易数量和交易时间，并在这个约定的未来交易时间进行实际的交割和资金收付。

·同意在未来合约到期时购买合约中的标的金融资产或实物资产的一方，称为远期合约多头方，其购买行为称为多头。

·同意在未来合约到期时出售合约中的标的金融资产或实物资产的一方，称为远期合约空头方，其购买行为称为空头。

1.1.2　现货交易VS衍生产品交易

对于现货交易，合约双方签订合约后标的资产的所有权便从出售方转移到了购买方。该标的资产未来产生的利得，如股票分红、债券利息等，均归属于资产购买方所有。

然而，对于衍生产品（如远期产品），合约签订时，标的资产所有权并未发生转移，标的资产所有权的转移发生在合约到期时。所以在远期合约期间标的资产仍归属于合约空头方，标的物期间所产生的利得，如股票分红、债券利息等，均归属于空头方所有，而非多头方。

通过图8-1，可以更为直观地看出现货交易及衍生产品交易标的资产转移时间的不同。

由图8-1可知，在现货交易中，标的资产所有权转移时点为合约初始签订的时间点，之后的利得均归属于购买方。而在衍生产品交易中，标的资产所有权的转移时点为合约到期时间点，合约到期后的利得才归属于合约的多头方，而合约期间的利得仍归属于合约空头方。

1.1.3　衍生产品合约的交割方式

衍生产品合约到期时（t=T）的交割方式分为实物交割（physical settlement）及现金交割（cash settlement）。每种类型的交割特点如图8-2所示。

如果投资者希望在合约到期前终止合约，那么他可以进入一份与原先合约拥有反向头寸并且具有相同到期日的合约以此结束合约。如果该份反向合约是同第三方签订的，那么投资者就会面临一定的信用风险（见图8-3）。

1.1.4　远期承诺VS或有要求

金融衍生产品可按合约特点分为远期承诺（forward commitment）以及或有要求（contingent claim）。

远期承诺：指协议双方承诺在将来某一时点以特定价格买进或卖出一定数量的标的资产，即一方承诺在将来某一时点以特定价格买入标的资产，而另一方承诺以特定价格卖出标的资产。远期承诺包括远期合约、期货合约以及互换合约。

或有要求：指根据未来不确定事件是否发生而制定的一类衍生产品。

李老师说

二级考试中的衍生产品部分侧重于考查相关衍生产品定价及估值的计算。因此，本节所述的三类衍生产品定价及估值的计算请大家务必熟练掌握。虽然衍生产品内容较为抽象，公式数量较多且推导过程复杂，但是在对其具体讲解时我们会为大家介绍如何运用时间轴图形帮我们对这三类衍生产品定价及估值求解。熟练运用时间轴作图不仅有利于我们划分清楚衍生产品中各笔现金流的发生时点以及对应的折现时长，也可以避免大家对相关公式的死记硬背。

1.1.5　远期合约的信用风险

信用风险（credit risk）：指合约交易双方在交割时或交割后无法履行合约中规定义务所造成的风险，该风险又被称为违约风险。当合约双方中一方持有的合约价值大于0时，这一方就会面临信用风险，并且合约持有者的合约价值越大，其面临的信用风险也就越大。

·在远期合约中，市场价格是衡量信用风险的重要指标。

·远期合约双方均可能面临信用风险。因为合约双方均有可能出现持有的合约价值大于0的情况。

·远期合约双方可以通过盯市（mark-to-market）来降低信用风险。

李老师说

在远期合约到期时，远期合约的价值为到期时标的资产的市场价格和合约价格之差，因此，我们说市场价格是衡量远期合约信用风险的重要指标。

盯市是我们即将在期货合约中学习的一种结算方式。为什么盯市可以降低远期合约双方的信用风险呢？

我们可以将盯市理解为合约双方提高结算频率的一种结算方式。例如，A、B双方签订的期限为180天的远期合约。若不采用盯市方式，合约双方就必须等到180天后进行结算交割。若双方约定采用盯市方式结算，双方可以分别在30天、60天、90天、180天进行结算。通过这种结算方式可以有效地降低远期合约单笔结算金额，从而降低合约双方信用风险。

1.1.6　远期合约VS期货合约

（1）期货合约与远期合约的相同点。

·两者均可以进行实物交割。实物交割是指合约多头方有义务在未来按照约定价格从空头方购买约定数量的标的资产，同时合约空头方有义务在未来以约定价格向多头方出售约定数量的标的资产。

·两者均可以进行现金交割。现金交割是指合约双方在合约到期时按合约价值用现金进行交割的方式。

·在合约初始时刻，合约价值均为0。

（2）远期合约与期货合约的不同点总结如表8-2所示。★

表　8-2

术语解释

场外交易：指专门交易那些未能在交易所挂牌上市的证券的场所，场外交易通常是通过电话或者其他电子方式完成的。

盯市：是期货交易结算的概念之一，期货的结算制度是“每日无负债结算制度”，又称“逐日盯市制度”，即每个交易日结束后，对所有客户的持仓根据结算价进行结算，当日的盈利部分加入投资者的账户，当日的亏损从投资者账户中划出。

李老师说

（1）期货合约与远期合约最大的不同之处在于远期合约为场外交易，不受监管机构管制。这也意味着合约双方可以就合约的各项条款进行商讨，所以远期合约的定制化程度更高并且更具灵活性。而期货合约属于场内交易，受监管机构的监管较多，合约双方均与清算所进行交易，并且合约双方不能就合同的各项条款进行商讨，因此期货合约是标准化的合约。

（2）由于远期合约是场外交易，合约双方均面临信用风险，而期货合约由于由清算所做保证，使其没有信用风险。

（3）清算所通过每日盯市结算及保证金这两种制度，有效降低了期货合约双方所面临的信用风险。

（4）由于期货合约与远期合约结算方式的不同，导致期货合约的价值具有如下特点。

·期货合约初始价值为0。

·由于期货合约采用每日盯市结算方式，因而期货合约的价值在盯市结算后重新调整为0。

·两个盯市结算日之间，期货合约价值不为0。

·合约对于多头方的价值V（long）=current futures price-futures price at the last mark-to-market time（多头方的价值＝现在的期货价格-上一期盯市结算时的期货价格）。

·我们还可以从另一个角度理解期货合约，即合约双方在盯市结算日结算了上一期货合约后，该份合约就到此终止，合约双方同时再签订一份新的合约，该合约与先前刚被终止的合约必须具有相同的到期日。

由于期货合约在各盯市结算日价值为0，因此实务中不太需要我们对其在合约期间任意时刻进行估值。

李老师说

为了使大家能够更深刻地理解期货合约的盯市结算制度是如何不断将合约价值重新归0的，接下来我们通过图8-4来说明这一点。

首先我们回顾一下远期合约，如图8-4所示。虽然在合约期间我们会计算远期合约的价值，但是合约双方仅在合约到期时发生实际交割，合约期间合约双方不发生交割。因此合约期间远期合约的价值不为0。

与远期合约不同的是期货合约采用逐日盯市的结算方式，所谓的逐日盯市我们可以理解为在盯市当日，合约双方进行交割结束当前合约。与此同时，交易双方再签订一份与先前合约到期日期相同的期货合约。那么在各盯市结算日，新签订的合约价值就被重新调整为0。

以远期合约多头方为例，在各盯市结算日，多头方通过远期合约的获利（或者损失）为FPt-FPt-1。这也意味着两个盯市结算日之间的期货合约价值不为0。